一覺(jué)醒來(lái)，有潤(rùn)陽(yáng)股份員工已經(jīng)對(duì)外改稱通威人。

 撰文 | 潮汐 葉均

 出品 | 光伏Time

8月13日晚，通威驚曝重磅消息，收購(gòu)電池片頭部廠商潤(rùn)陽(yáng)股份。

通威公告顯示：公司擬與潤(rùn)陽(yáng)股份、上海悅達(dá)新實(shí)業(yè)集團(tuán)新能源有限公司等潤(rùn)陽(yáng)股份相關(guān)股東、江蘇悅達(dá)集團(tuán)有限公司簽訂《增資意向協(xié)議》。

在前述協(xié)議簽訂后，由江蘇悅達(dá)集團(tuán)有限公司對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份進(jìn)行現(xiàn)金增資 10 億元；在公司完成對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份盡職調(diào)查以及審計(jì)、評(píng)估工作，并與各方達(dá)成正式增資具體方案后，公司以自有或自籌資金向潤(rùn)陽(yáng)股份現(xiàn)金增資，同時(shí)現(xiàn)金收購(gòu)江蘇悅達(dá)集團(tuán)有限公司前述增資 10 億元取得的潤(rùn)陽(yáng)股份股權(quán)，合計(jì)取得潤(rùn)陽(yáng)股份不低于 51%的股權(quán)。

前述交易總計(jì)金額不超過(guò)人民幣 50 億元。交易完成后，潤(rùn)陽(yáng)股份將成為公司控股子公司。

在劇烈的行業(yè)波動(dòng)下，通威為什么要斥資50億并購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)，難道周期即將結(jié)束，無(wú)需保存實(shí)力了？

先行者：通威

5月17日下午，在工業(yè)和信息化部電子信息司指導(dǎo)下，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)在北京組織召開(kāi)“光伏行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會(huì)”。在這場(chǎng)會(huì)議上，“鼓勵(lì)行業(yè)兼并重組，暢通市場(chǎng)退出機(jī)制”的說(shuō)法被放到了桌面上，而通威股份、隆基綠能等一眾頭部企業(yè)均有參與。

當(dāng)時(shí)不乏媒體解讀業(yè)內(nèi)可能掀起并購(gòu)潮。

不過(guò)幾個(gè)月過(guò)去，并沒(méi)有企業(yè)宣布并購(gòu)事宜，業(yè)內(nèi)似乎并不看好。首先，并購(gòu)并不意味著產(chǎn)能退出，無(wú)法解決業(yè)內(nèi)的過(guò)剩問(wèn)題；其次，收購(gòu)要考慮的技術(shù)、法律和人事等方面的因素過(guò)多，并不比新建產(chǎn)能高效。

尤其是二線廠商的技術(shù)水平和生產(chǎn)設(shè)備往往較為落后，這使得它們的生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量難以與頭部廠商競(jìng)爭(zhēng)。即使頭部廠商收購(gòu)了這些二線廠商，也需要投入大量資金和資源進(jìn)行技術(shù)升級(jí)和設(shè)備改造，這對(duì)于已經(jīng)在技術(shù)上占據(jù)優(yōu)勢(shì)的頭部廠商而言并不劃算。

這也注定了企業(yè)具備并購(gòu)價(jià)值的只是少數(shù)，通威用行動(dòng)展示了龍頭在并購(gòu)過(guò)程中的偏好。

從并購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份的案例分析，短板越少的企業(yè)，越容易被收購(gòu)。潤(rùn)陽(yáng)作為曾經(jīng)的電池廠商龍頭，又完成了海內(nèi)外產(chǎn)能一體化。如果說(shuō)欠缺什么，或許只有資金。而錢，通威恰恰不缺。

※ 通威股份經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健

當(dāng)然，這只解答了通威為什么選擇潤(rùn)陽(yáng)，卻沒(méi)解答通威為什么要在行業(yè)整體過(guò)剩的背景下并購(gòu)。

如果跳出光伏行業(yè)來(lái)看，其實(shí)通威并購(gòu)的理由很好理解。對(duì)整個(gè)光伏行業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)能也許過(guò)剩，但通威還沒(méi)有。

逆勢(shì)擴(kuò)大規(guī)模貌似激進(jìn)，但在其他具備周期性的行業(yè)早有先例。

臺(tái)積電在2008年全球金融危機(jī)期間，半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入低迷，許多中小型芯片制造商面臨倒閉或被收購(gòu)。此時(shí)，臺(tái)積電逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，繼續(xù)推進(jìn)先進(jìn)制程的研發(fā)和新工廠的建設(shè)。

在市場(chǎng)低迷時(shí)期，臺(tái)積電利用其強(qiáng)大的資本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，以提高產(chǎn)能并繼續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先地位。當(dāng)市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)，臺(tái)積電憑借其新增產(chǎn)能和先進(jìn)技術(shù)，進(jìn)一步鞏固了其在全球半導(dǎo)體代工市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。

同理，在其他光伏廠商把要求放在活下去時(shí)，通威恰如當(dāng)年的臺(tái)積電選擇進(jìn)行一場(chǎng)豪賭。

為了這場(chǎng)豪賭，通威或已布局多年。

2022年，通威曾發(fā)布了一份頗為激進(jìn)的產(chǎn)能規(guī)劃：2024至2026年，通威股份高純晶硅產(chǎn)能將達(dá)到80萬(wàn)至100萬(wàn)噸，太陽(yáng)能電池產(chǎn)能達(dá)到130至150GW，組件產(chǎn)能達(dá)到80至100GW。

在當(dāng)時(shí)，這幾乎算得上天文數(shù)字。做一個(gè)對(duì)比，今年組件出貨量第一的晶科能源。截至2023年年底，其硅片、電池、組件產(chǎn)能分別為85GW、90GW和110GW；預(yù)計(jì)到2024年年底，其規(guī)劃對(duì)應(yīng)產(chǎn)能為120GW、110GW和130GW。

兩企對(duì)比下來(lái)可以看出，通威對(duì)超越其他龍頭早有打算。而且，對(duì)其能繼續(xù)保持電池產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)相當(dāng)自信，即便是兩年前做出的規(guī)劃也超過(guò)今天晶科規(guī)劃的110GW。

通威過(guò)去一年，連續(xù)不斷的粗獷式擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，也說(shuō)明了其想要保證戰(zhàn)略的持續(xù)性。

2023年2月，通威股份宣布計(jì)劃投資約60億元，建設(shè)年產(chǎn)12萬(wàn)噸的高純晶硅及相關(guān)配套項(xiàng)目，目標(biāo)是在2024年內(nèi)實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。

隨后在6月，公司再次宣布了一個(gè)新的重大項(xiàng)目，即25GW太陽(yáng)能電池和20GW光伏組件的建設(shè)計(jì)劃。其中，一期年產(chǎn)25GW的電池項(xiàng)目預(yù)計(jì)將耗資約75億元，計(jì)劃于2024年內(nèi)建成并投產(chǎn)；二期年產(chǎn)20GW的組件項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資約30億元，目標(biāo)是在2025年內(nèi)建成投產(chǎn)。

到了8月，通威股份宣布了兩項(xiàng)總投資達(dá)百億元的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，擬在樂(lè)山市和峨眉山市分別建設(shè)年產(chǎn)16GW的拉棒、切片及電池片項(xiàng)目，預(yù)計(jì)這些項(xiàng)目將在2024年底前投產(chǎn)。

最后，在12月25日晚間，通威股份公布了更為重大的投資計(jì)劃，擬在鄂爾多斯市投資約280億元，用于建設(shè)年產(chǎn)50萬(wàn)噸綠色基材（工業(yè)硅）和40萬(wàn)噸高純晶硅的綜合一體化項(xiàng)目及相關(guān)配套設(shè)施。

年報(bào)信息顯示，截至2023年年末，通威股份已形成高純晶硅年產(chǎn)能45萬(wàn)噸，太陽(yáng)能電池年產(chǎn)能95GW，組件年產(chǎn)能75GW。

這一組數(shù)字雖然距離規(guī)劃還十分遙遠(yuǎn)，但越來(lái)越近。通威想要繼續(xù)做大做強(qiáng)，如果新建產(chǎn)能阻力重重，并購(gòu)也并不那么令人意外。

剖析潤(rùn)陽(yáng)：最好選擇？

平心而論，潤(rùn)陽(yáng)股份的發(fā)展已經(jīng)走進(jìn)了一個(gè)處處碰壁的“死胡同”。

就在今年6月，由于準(zhǔn)予注冊(cè)的批文已過(guò)12個(gè)月有效期，潤(rùn)陽(yáng)股份歷時(shí)兩年半的IPO長(zhǎng)跑才剛剛宣告終結(jié)。

而公司最近受到行業(yè)關(guān)注，還是因?yàn)?/span>Infolink發(fā)布的2024上半年電池片出貨量TOP5排名。自2019年以來(lái)就穩(wěn)居全球電池出貨排名前五，并曾連續(xù)三年保持榜單前三的潤(rùn)陽(yáng)股份，上半年首度跌出了前五榜單。

※ 前五大光伏電池片廠商出貨排名

客觀來(lái)講，潤(rùn)陽(yáng)股份的自身實(shí)力并不算弱，其背后亦有地方國(guó)資“站臺(tái)”。

起家于蘇州昆山的潤(rùn)陽(yáng)股份，頗受鹽城國(guó)資青睞。公司早在2017年便在收獲來(lái)自后者的2億元投資，并于鹽城經(jīng)開(kāi)區(qū)建設(shè)總投資15億元的2GW高效電池片項(xiàng)目，鹽城市政府可以說(shuō)是潤(rùn)陽(yáng)股份早期產(chǎn)能建設(shè)最大的天使投資人。

目前，分別持有公司19.48%、11.13%第二、第三大股東悅達(dá)新能源、鹽城元潤(rùn)均由鹽城地方國(guó)資實(shí)控。潤(rùn)陽(yáng)股份也在2020年5月就將公司總部遷至江蘇鹽城。

倘若潤(rùn)陽(yáng)股份此次IPO順利成行，可以憑借約400億元估值成為鹽城首家市值超百億上市公司，為后者提供近30倍的財(cái)務(wù)回報(bào)。

而以通威股份不超過(guò)50億元收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)不低于51%的股權(quán)份額來(lái)計(jì)算，后者的估值已從400億元的巔峰跌落至100億元以內(nèi)。

估值如此天上地下，本質(zhì)上要?dú)w因于潤(rùn)陽(yáng)股份近年來(lái)的艱難處境。

在潤(rùn)陽(yáng)股份上市計(jì)劃提出的40億元擬募集資金當(dāng)中，有15億元都將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。深扎重資產(chǎn)行業(yè)，作為光伏電池巨頭的潤(rùn)陽(yáng)股份狂補(bǔ)流動(dòng)資金的底層原因完全不難理解——高負(fù)債率壓身。

※ 中潤(rùn)、潤(rùn)陽(yáng)及可比公司資產(chǎn)負(fù)債率

自2020年至2022年，潤(rùn)陽(yáng)股份流動(dòng)負(fù)債則分別為40.43億元、79.36億元、125.07億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.48%、81.39%、79.17%。

這不僅常年維持在70%以上，更遠(yuǎn)高于通威、愛(ài)旭、鈞達(dá)等可比公司平均值水準(zhǔn)（即2020年至2023年1至6月，資產(chǎn)負(fù)債率49.52%、64.98%、67.11%、64.72%）。

若非有同期上市失敗的中潤(rùn)光能得以“陪襯”，潤(rùn)陽(yáng)股份幾乎已是前五大電池片巨頭當(dāng)中資金問(wèn)題最為嚴(yán)重的那個(gè)。

另有媒體公開(kāi)報(bào)道，潤(rùn)陽(yáng)股份在未經(jīng)提前通知的情況下，發(fā)布內(nèi)部郵件表示，5月份績(jī)效工資不再發(fā)放，以此“共同應(yīng)對(duì)困難”；其在云南的下屬企業(yè)則據(jù)傳已經(jīng)開(kāi)始裁員，今年新招進(jìn)來(lái)的員工基本被裁掉。

※  網(wǎng)傳潤(rùn)陽(yáng)云南基地“友好協(xié)商信”

并購(gòu)，對(duì)于潤(rùn)陽(yáng)股份來(lái)說(shuō)無(wú)疑是最好的一條出路。而從通威的角度來(lái)看，潤(rùn)陽(yáng)股份盡管有著資金、產(chǎn)能、停工等各方面問(wèn)題，卻同樣不失為光伏電池領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

一方面，潤(rùn)陽(yáng)股份近些年來(lái)采取“嵌入式”一體化思路，構(gòu)建以“硅料、電池、電站”為核心架構(gòu)的產(chǎn)業(yè)鏈布局，并選擇了與通威類似的TOPCon與HJT并行路線。

公司目前在產(chǎn)業(yè)鏈上游形成工業(yè)硅產(chǎn)能5.5萬(wàn)噸、多晶硅產(chǎn)能13萬(wàn)噸、拉晶產(chǎn)能7GW、切片產(chǎn)能10GW；產(chǎn)業(yè)鏈中游形成高效太陽(yáng)能電池片產(chǎn)能57GW；產(chǎn)業(yè)鏈下游形成組件產(chǎn)能13GW，并適當(dāng)布局部分光伏電站業(yè)務(wù)。

盡管由于上市未成加之高負(fù)債率的桎梏，就已知的公開(kāi)信息來(lái)看，潤(rùn)陽(yáng)在轉(zhuǎn)型一途上行進(jìn)相當(dāng)緩慢，但這對(duì)體量龐大的通威而言顯然并不是什么很難解決的問(wèn)題。

另一方面，潤(rùn)陽(yáng)股份在海外的整體布局相當(dāng)可觀。有消息顯示，即便前階段受美國(guó)對(duì)東南亞調(diào)查的行業(yè)影響，公司在當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)能仍然保持了相當(dāng)可觀的高開(kāi)工率。

據(jù)通威在收購(gòu)公告中做出的解釋，潤(rùn)陽(yáng)股份已形成自上游工業(yè)硅到終端光伏電站完整的產(chǎn)業(yè)鏈，并在美國(guó)、泰國(guó)、越南等部分海外市場(chǎng)建設(shè)了富有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)能，能夠滿足海外市場(chǎng)溯源要求。

“本次交易將有利于充分發(fā)揮公司與潤(rùn)陽(yáng)股份的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步鞏固公司在高純晶硅、高效太陽(yáng)能電池和組件等核心環(huán)節(jié)的市場(chǎng)占有率，并有效補(bǔ)充公司海外產(chǎn)能布局，幫助公司拓寬海外高溢價(jià)市場(chǎng)的銷售渠道，提升全球綜合競(jìng)爭(zhēng)力，符合公司“打造世界級(jí)清潔能源運(yùn)營(yíng)商”的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)。”