資產(chǎn)證券化正在成為電力央企高質(zhì)量發(fā)展的重要法寶。

中央多次明確強(qiáng)調(diào)要“更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能”。實(shí)際上，這些年來(lái)電力央企在資本市場(chǎng)上動(dòng)作不斷，國(guó)家電投、華能、華電、中廣核等旗下的港股上市新能源平臺(tái)陸續(xù)啟動(dòng)私有化退市并回歸A股重新上市，部分電力央企頻繁對(duì)旗下多個(gè)A/H股的上市公司進(jìn)行了股權(quán)增持，中能建采取換股吸收合并方式回歸A股，其旗下的易普力“A＋H股分拆+借殼”上市，還有三峽新能源IPO核準(zhǔn)上市后、華電新能IPO成功闖關(guān)。

另外，中電建、大唐、華潤(rùn)、中廣核等有意計(jì)劃分拆新能源業(yè)務(wù)單獨(dú)上市。而借助資本市場(chǎng)推動(dòng)央企實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化一直是國(guó)資委在力推的舉措，也被公認(rèn)為是國(guó)企改革最好的路徑之一，正伴隨著國(guó)企改革的深入推進(jìn)而有望提速，成為電力央企改革的主要方向。

因此，如何借助我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)遇，有效推動(dòng)電力央企改制上市，加快實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，鑄造資本市場(chǎng)“大國(guó)重器”，助力電力央企高質(zhì)量發(fā)展，是不少電力央企正在積極謀劃的戰(zhàn)略性課題。

央企改革的必由之路

資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)80年代的歐美、現(xiàn)已成為國(guó)際上廣為流行的一種新型籌融資工具。近年來(lái)，中央政府和國(guó)資委等相關(guān)部門(mén)都高度重視國(guó)（央）企的資產(chǎn)證券化工作，早在2018年9月中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳曾在印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確提出“積極支持國(guó)有企業(yè)按照真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離原則，依法合規(guī)開(kāi)展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)?！眹?guó)資委也多次明確提出“指導(dǎo)中央企業(yè)推進(jìn)改制上市工作，提高資產(chǎn)證券化率，提升上市公司質(zhì)量?！睆膰?guó)資委的角度來(lái)看，央企資產(chǎn)證券化應(yīng)該是從廣義上的角度來(lái)闡述的，不僅具有促進(jìn)增資降杠桿、實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化的作用，而且還有利于實(shí)現(xiàn)政企分離的目的。

就電力央企來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化是指通過(guò)全方位對(duì)接主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科技板等多層次資本市場(chǎng)，借助定向增發(fā)、資產(chǎn)注入、股權(quán)置換、并購(gòu)重組等多種方式引入戰(zhàn)略或基石投資者，把電力央企的資產(chǎn)上市作為發(fā)現(xiàn)、提升、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值和提高資本流動(dòng)能力的主要方式，將不可變現(xiàn)、難以流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭勺儸F(xiàn)、可流動(dòng)的資本，并在流動(dòng)中實(shí)現(xiàn)保值增效，以此推動(dòng)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革、放大國(guó)有資本功能、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。其實(shí)，電力央企推行資產(chǎn)證券化有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和條件：一是具有持續(xù)穩(wěn)定的收益來(lái)源。電力作為現(xiàn)代人類生活最不可或缺的元素，屬于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，收入來(lái)源和現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定，且電力項(xiàng)目成長(zhǎng)空間相對(duì)較大，對(duì)其資產(chǎn)證券化是可行的；二是具有較高的投資價(jià)值。在雙碳目標(biāo)的特定背景下，以源網(wǎng)荷儲(chǔ)協(xié)同互動(dòng)、電力多能互補(bǔ)、清潔能源資源配置能力強(qiáng)、調(diào)度運(yùn)營(yíng)扁平化和高度數(shù)字化智能化等為主要特征和以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)將獲得更加廣闊的發(fā)展前景，國(guó)家給予不少政策傾斜，適合資產(chǎn)證券化融資的本身特點(diǎn)；三是具有產(chǎn)融結(jié)合的良好背景。如今不少電力央企擁有自己的金融平臺(tái)公司，如華能資本、三峽資本、國(guó)網(wǎng)英大等，都在積極深耕金融業(yè)務(wù)，加大金融業(yè)務(wù)布局，可以依托其良好資信設(shè)立信用級(jí)別較高的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，或通過(guò)提供擔(dān)保提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別，還能充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、承銷商、協(xié)調(diào)人、組建特設(shè)載體、財(cái)務(wù)服務(wù)商等角色。

對(duì)于電力這樣具有一定自然壟斷性質(zhì)的行業(yè)來(lái)說(shuō)，電力央企嘗試資產(chǎn)證券化至少能夠帶來(lái)以下四大方面好處：一是可以通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，達(dá)到優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)治理水平現(xiàn)代化的目的，從而進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，釋放出市場(chǎng)活力，更好激發(fā)出核心功能；二是能有效改善財(cái)務(wù)管理，提高資金利用率。當(dāng)前，除少數(shù)電力央企債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕外，大多數(shù)電力央企的資產(chǎn)負(fù)債率普遍相對(duì)較高，通過(guò)電力資產(chǎn)證券化能夠?qū)㈦娏ζ髽I(yè)未來(lái)資產(chǎn)提前予以“套現(xiàn)”，有利于大幅改善現(xiàn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)，獲得更廣闊融資空間；三是能獲得較高的資信評(píng)級(jí)，降低融資成本。因?yàn)橛靡宰C券化的資產(chǎn)在信用評(píng)級(jí)時(shí)能夠達(dá)到優(yōu)于電力央企本身的資信評(píng)級(jí)，基于這種高素質(zhì)資產(chǎn)變現(xiàn)的融資成本通常能夠得到較大幅度地降低；四是開(kāi)拓新的融資渠道，有效規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了不良資產(chǎn)的有效隔離，不會(huì)形成追索權(quán)，電力央企在獲取大量所需資金的同時(shí)，能夠有效地把風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍和程度內(nèi)，同時(shí)還能帶來(lái)不需要還本付息的好處。

“八大”路徑探析

路徑之一：首次公開(kāi)募股（IPO）。是指企業(yè)將自身的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)板塊整合成立股份公司，并首次在公開(kāi)市場(chǎng)掛牌交易。雖然我國(guó)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，但電力央企進(jìn)行IPO上市仍需具備較為嚴(yán)格的條件：申請(qǐng)?jiān)谥靼?、中小板上市要求發(fā)行后股本不得低于五千萬(wàn)股，且在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)超過(guò)三千萬(wàn)；申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市的要求發(fā)行后股本不低于三千萬(wàn)股，且其兩年凈利潤(rùn)不少于一千萬(wàn)元；申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市要求在發(fā)行股票之后公司的股本總額不低于三千萬(wàn)元人民幣等。對(duì)電力央企而言，借助股票上市的最大好處是不僅能夠募集到大量企業(yè)所急需的資金，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而且還能提高企業(yè)的形象和聲望、提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；不足之處是市場(chǎng)監(jiān)管非常嚴(yán)格，操作難度較大，保密性比較差，并存在融資成本相對(duì)高，容易分散股權(quán)和喪失控制權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)第一家央企電力上市公司是華電能源，于1993年2月股份制改革成立，1996年在A股和B股同時(shí)上市，2002年電力體制改革后劃歸到華電集團(tuán)，為我國(guó)最早的國(guó)有大型電力上市公司。目前，跟電力相關(guān)的央企上市公司共有60余家，其中：境內(nèi)上市50余家、境外上市10來(lái)家；發(fā)電類上市公司40余家，電網(wǎng)類上市公司不到10家，電力裝備類上市公司10多家，電建類上市公司僅3家。上市公司數(shù)量最多的是國(guó)家能源投資集團(tuán)，有7家境內(nèi)上市公司和1家境外上市公司，而東方電氣和中能建則同時(shí)實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)和境外的上市。

路徑之二：資產(chǎn)注入。是指電力央企把自家的優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入已上市的公司里面去，以有效改善上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而提高上市公司的盈利能力與股價(jià)，從而達(dá)到控股股東與中小股東“雙贏”的目的。資產(chǎn)注入是近年來(lái)電力央企經(jīng)常用到的資產(chǎn)證券化方式之一。譬如2015年6月，中國(guó)電建集團(tuán)將其所屬的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)板塊—勘測(cè)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，注入上市公司的重大資產(chǎn)重組工作；國(guó)電集團(tuán)先后在2010年和2016年分兩次將其在新疆、浙江、寧夏和江蘇區(qū)域的電力資產(chǎn)注入其擁有的上市公司—國(guó)電電力；還有三峽集團(tuán)將旗下在長(zhǎng)江上游已建成的溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘四座巨型水電站全部資產(chǎn)陸續(xù)注入上市公司—長(zhǎng)江電力等，實(shí)現(xiàn)了“一滴水可發(fā)六次電”的壯舉，打造了世界上最大的清潔能源走廊。2023年5月，華能瀾滄江水電股份有限公司發(fā)布公告稱，擬收購(gòu)其母公司華能集團(tuán)有限公司和華能國(guó)際合計(jì)持有的華能四川能源開(kāi)發(fā)有限公司100%的股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)公司控股股東（華能集團(tuán)）作出的避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)承諾。原則上講，電力央企注入上市公司的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是質(zhì)量較高、盈利能力較強(qiáng)、與上市公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)比較密切的那部分資產(chǎn)，這樣做的最大好處是有助于提升上市公司業(yè)績(jī)、提振上市公司股價(jià)。

路徑之三：借殼上市。是指未上市的公司通過(guò)收購(gòu)、資產(chǎn)置換等方式取得已上市公司的控股權(quán)，然后以上市公司增發(fā)股票的方式將未上市公司資產(chǎn)注入上市公司中，從而達(dá)到上市目的的行為。說(shuō)得更直白一點(diǎn)，借殼上市就是正面上市困難重重而只好采取的一種“曲線求國(guó)”的方式罷了。比如，2019年3月國(guó)網(wǎng)英大借殼置信電氣（600517）而實(shí)現(xiàn)上市目的，成為電力央企第一家金控上市平臺(tái)。其實(shí)，央企將旗下金融板塊借殼注入上市公司的舉動(dòng)并不鮮見(jiàn)，在其之前的中油資本也是借殼上市，前身是濟(jì)南柴油機(jī)股份有限公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是內(nèi)燃機(jī)的制造研究和銷售。另外，中國(guó)能建所屬的易普力公司在2023年9月正式借殼“嶺南民爆”也是采取這種“曲線救國(guó)”的方式，借殼重組后的產(chǎn)能達(dá)56萬(wàn)噸，問(wèn)鼎民爆行業(yè)龍頭。通常情況下，借殼成功后都會(huì)開(kāi)展必要的資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)，將殼公司的不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離，然后再將借殼公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司。而對(duì)于“殼公司”來(lái)說(shuō)，被優(yōu)質(zhì)公司借殼獲得的最大好處是有利于公司股價(jià)的上漲、帶來(lái)品牌增值、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和避開(kāi)首發(fā)上市的冗長(zhǎng)程序等。但如果操作不慎，選“殼”不適，也有不少因借殼失敗的案例，最終導(dǎo)致巨額的買殼費(fèi)或血本無(wú)歸。最近幾年，隨著注冊(cè)制的全面推進(jìn)以及監(jiān)管層對(duì)于并購(gòu)重組審核趨嚴(yán)，借殼上市公司數(shù)量驟減。

路徑之四：分拆上市。是指已上市的電力公司將其中部分業(yè)務(wù)或者已上市母公司將其中某個(gè)子公司獨(dú)立出來(lái)，另行公開(kāi)招股上市的行為。我國(guó)的分拆上市規(guī)則自2019年11月發(fā)布以后，已有逾100家上市公司發(fā)布分拆上市預(yù)案，數(shù)百家上市公司符合分拆條件，成為我國(guó)資本市場(chǎng)一道靚麗的“風(fēng)景線”，其中有近20家公司的子公司IPO已獲得證監(jiān)會(huì)或滬深交易所受理。譬如，屬于電力板塊的上海電氣將分拆其控股子公司—上海電氣風(fēng)電集團(tuán)股份有限公司到新設(shè)立的上海證券交易所科創(chuàng)板上市。如前所言，目前電力央企上演新能源資產(chǎn)分拆上市熱潮，繼華電新能獲得通過(guò)外，華潤(rùn)和中國(guó)電建相繼披露其直屬的新能源業(yè)務(wù)分拆上市事宜。綜合來(lái)看，電力央企將旗下盈利和成長(zhǎng)性能力較強(qiáng)的子公司進(jìn)行分拆上市，確實(shí)是加速轉(zhuǎn)型的有效途徑之一，能夠進(jìn)一步拓寬融資渠道，既有助于緩解母公司的融資壓力，也有利于母公司和子公司獲得更合理的估值，同時(shí)子公司也可以借此實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、不斷優(yōu)化公司治理。但從另一方面來(lái)說(shuō)，雖然一些上市公司對(duì)于分拆上市熱情較高，但并不是所有的上市公司想分拆上市就能夠隨意分拆上市的，必須滿足七大硬性條件。據(jù)相關(guān)方面的統(tǒng)計(jì)，自分拆上市新規(guī)發(fā)布至今，已有25家公司宣布終止分拆上市，其中2023年內(nèi)終止分拆的公司就達(dá)6家。

路徑之五：換股吸收合并。是指一家上市公司將另一家上市公司（目標(biāo)公司）的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司則被終止上市或解散，成為并購(gòu)公司的子公司的行為。換股吸引合并根據(jù)不同情況，還可以進(jìn)一步分為增資換股、庫(kù)存股換股、母子公司交叉換股等不同方式?？傮w來(lái)說(shuō)，換股吸收合并現(xiàn)已經(jīng)發(fā)展成為一種上市公司合并重組的重要形式，受到不少中央企業(yè)和省屬國(guó)企甚至民營(yíng)企業(yè)的極大關(guān)注，并且已有跡象顯示，換股吸收合并很有可能成為未來(lái)上市公司拓展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和擴(kuò)張業(yè)務(wù)的重要方式。2021年9月，中國(guó)能建股份實(shí)施向葛洲壩除葛洲壩集團(tuán)以外的股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并葛洲壩，換股比例為1：4.4242。通過(guò)此次換股吸收合并后，中國(guó)能建股份取得A股上市地位，成為“A+H”的上市公司，原葛洲壩股份則被終止上市。2022年1月，龍?jiān)措娏σ?:0.3407的換股比例向平莊能源的全體換股股東發(fā)行A股股票換股吸收合并平莊能源，平莊能源退市并注銷法人資格，龍?jiān)措娏φ降顷慉股，成為首家千億級(jí)的A+H股新能源類上市公司。

路徑之六：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。是指上市公司向社會(huì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換為公司股票的公司債券。它在發(fā)行時(shí)作為債券發(fā)行，但到一定的期限后可以按既定的轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換為公司的普通股；但如果持有人放棄轉(zhuǎn)換的權(quán)利，則發(fā)行人必須在債券到期時(shí)償還本金。而從轉(zhuǎn)換價(jià)格角度還可進(jìn)一步劃分為面額轉(zhuǎn)換債券和溢價(jià)轉(zhuǎn)換債券兩種。一般來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券作為一種兼具“股性”“債性”甚至“魔性”的混合證券品種，相比于定增、配股、普通公司債券、銀行貸款等融資方式來(lái)說(shuō)，優(yōu)勢(shì)比較明顯，不僅融資成本要低得多（平均年利率僅為1%左右），而且發(fā)行條件相對(duì)寬松、所受的限制較少，既免去了發(fā)行股票繁瑣手續(xù)，又比一般普通債券利率要低一些，還存在一個(gè)3至5年的存續(xù)期間，如果在此期間的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、獲得了豐厚的經(jīng)營(yíng)回報(bào)，可能使投資人看到了公司股票升值的潛力，特別有希望實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股成功，因而具有“上不封頂，下可保底”的優(yōu)勢(shì)，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提高直接融資比重、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了難以替代的作用，深受電力上市公司和投資者的青睞。上海電力、華電國(guó)際、國(guó)電電力等電力上市央企曾先后發(fā)行過(guò)可轉(zhuǎn)換債并實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)股的先例，中國(guó)核電股份公司曾在2019年公開(kāi)發(fā)行了780,000萬(wàn)元的可轉(zhuǎn)換公司債券，債券存續(xù)的起止日期為2019年4月15日至2025年4月14日。

路徑之七：資產(chǎn)支持證券（ABS）。是指以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)、以項(xiàng)目資產(chǎn)能夠帶來(lái)的預(yù)期收益作為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。近年來(lái)，隨著雙碳目標(biāo)的大力推進(jìn)，綠色電力資產(chǎn)支持證券獲得更多電力央企的青睞。2015年6月29日，原中電投所屬的融資租賃有限公司首期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功設(shè)立，資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)售募集資金總額18.12億元，是我國(guó)第一家采用電力央企租賃項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)包所發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化證券，首期ABS資產(chǎn)包涵蓋上海電力海林光伏等15個(gè)項(xiàng)目。所發(fā)行的證券平均期限為2年，其中四檔優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券合計(jì)募集13.23億元，次級(jí)資產(chǎn)支持證券募集4.89億元，由申萬(wàn)宏源證券擔(dān)任計(jì)劃管理人并承銷，并在上海證券交易所掛牌交易。時(shí)隔一年，2016年7月15日國(guó)電集團(tuán)所屬的寧夏新能源公司成功發(fā)行國(guó)內(nèi)首單風(fēng)電電費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，該產(chǎn)品融資規(guī)模5億元，共發(fā)行一至三年期三個(gè)品種，票面平均利率為3.99%，比當(dāng)時(shí)的銀行同期基準(zhǔn)利率要低16%。2023年6月，中電建（北京）基金管理有限公司，擬發(fā)行總額為人民幣100億元，債券品種為資產(chǎn)支持證券(ABS)。

路徑之八：不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）。是以發(fā)行收益憑證的方式募集資金，以能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定收益的電力資產(chǎn)為主要投資標(biāo)的，由專門(mén)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理，并將收益分配給投資者的一種信托基金。2021年6月，國(guó)家發(fā)展改革委正式發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》，首次將能源基礎(chǔ)設(shè)施（包括風(fēng)電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、核電等清潔能源項(xiàng)目，特高壓輸電項(xiàng)目，增量配電網(wǎng)、微電網(wǎng)、充電基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，分布式冷熱電項(xiàng)目等）納入試點(diǎn)范圍。2023年3月2日，證監(jiān)會(huì)出具批復(fù)同意中信建設(shè)基金管理有限公司以國(guó)家電投鹽城濱海北H1、H2海上風(fēng)電場(chǎng)和配套運(yùn)維驛站作為底層資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)新能源封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金項(xiàng)目，募集資金預(yù)計(jì)超70億元，這是我國(guó)首單海上風(fēng)電公募REITs。今年3月12日，全國(guó)首單水電公募REITs—嘉實(shí)中國(guó)電建清潔能源封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金正式公開(kāi)發(fā)售，基金份額總額為4億份，認(rèn)購(gòu)價(jià)格2.675元/份，基金存續(xù)期限為自基金合同生效之日起36年，預(yù)計(jì)募集資金總額10.70億元。另外，其他電力央企也在積極“試水”公募REITs，為我國(guó)能源基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化提供了新渠道、新選擇。